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　　这篇发表于1986年的论文《论日本的国债流通政策》由刘昌黎撰写，系统地分析了日本在不同历史时期对国债流通市场所采取的政策及其背后的经济逻辑与影响。以下是对该文的综合评价：

　　文章结构分为“限制国债流通的政策”“促进国债流通的政策”以及“国债流通政策的作用与影响”三大部分，逻辑严密，层层递进。作者首先回顾了日本在1932年至1977年间采取的限制国债流通政策的背景、手段及其原因，随后详细阐述了1978年后政策转向促进流通的背景、具体措施及其效果，最后全面总结了政策转变对日本金融市场、利率自由化、日元国际化等方面的深远影响。

　　作者对日本国债流通政策的历史演变进行了细致梳理，尤其突出了两个关键转折点：

　　1977年以前：日本采取统制性国债管理政策，通过行政手段限制国债流通，以维持低利率、控制通货膨胀并保障国债的顺利发行。

　　1978年以后：随着金融市场资金充裕、金融机构持有国债压力增大、国际化需求增强，日本转向市场型国债管理政策，逐步建立并完善国债流通市场。

　　文中引用了大量日本官方和学术资料（如大藏省统计、铃木达郎等学者的研究），数据详实，包括国债交易额、周转率、持有结构等关键指标，增强了论证的可信度。例如：

　　1974年国债交易额仅占公司债的5.3%，而到1984年已增长至82.0%；

　　促进流通时期：是为了应对金融机构资金压力、推动金融市场国际化、适应金融自由化趋势。

　　此外，作者还指出，促进国债流通不仅推动了债券市场发展，还间接促进了利率自由化和日元国际化，显示出政策的多重外溢效应。

　　尽管文章写于1986年，但其对国债流通市场功能、政策调控手段、市场与政府关系等方面的分析，对今天中国乃至其他国家的国债市场建设仍具有参考价值。尤其是在如何平衡政府调控与市场机制、如何推动国债市场国际化等方面，提供了有益的历史经验。

　　缺乏国际比较视角：虽然提到“日本与其它发达资本主义国家不同”，但未展开具体比较；

　　前瞻性有限：受时代局限，未能预见后来日本国债市场的进一步演变（如1990年代后的长期通缩与量化宽松政策）。

　　《论日本的国债流通政策》是一篇具有较高学术价值和历史意义的论文。它系统、深入地分析了日本国债流通政策的演变过程、动因与影响，结构清晰、数据详实、逻辑严密，不仅为理解日本金融政策演变提供了重要参考，也对后发国家国债市场建设具有启发意义。尽管存在一些时代局限，仍不失为一篇优秀的政策研究文献。

　　这篇发表于1986年的论文《论日本的国债流通政策》具有重要的学术价值和深远的实际意义，即便在今天，它仍能为理解政府与市场关系、金融改革路径提供宝贵的历史镜鉴。

　　论文没有停留在对政策的简单描述上，而是深入剖析了日本政府在不同时期（限制 vs. 促进）采取不同国债流通政策的内在动机。它清晰地揭示了政策如何服务于宏观目标（如控制通胀、保障发行、推动国际化），并系统性地阐述了政策工具（如行政指导、市场建设、税收优惠）及其产生的多维影响。这种分析框架为后续的公共政策研究提供了典范。

　　3.限制阶段是“金融抑制”的典型体现：文章详细描述了日本政府如何通过人为低利率、管制价格、限制交易等手段，将国债市场与金融市场隔离，使金融资源向财政倾斜。这完美契合了麦金农和肖所提出的“金融抑制”理论特征。

　　4.促进阶段是“金融自由化”的生动过程：论文记录了日本如何在外部和内部压力下，逐步放松管制，建立市场机制，推动利率自由化。这一转变过程是研究金融自由化如何发生、其驱动因素和伴随影响（如利率市场化、资本市场发展）的宝贵实证资料。

　　文章超越了将国债市场简单视为“融资工具”的视角，深刻阐述了其在不同政策下的多重功能：

　　促进时期：国债市场发展成为流动性管理工具（为金融机构提供资产转换渠道）、货币政策传导载体（通过公开市场操作）、以及金融市场的定价基准（其利率变动推动整体利率体系市场化）。

　　作为一篇1980年代中期的研究，它及时地记录、梳理并分析了日本正处于金融自由化和国际化关键时期的政策演变，为后世学者理解这一时期日本经济的结构性变革提供了第一手的系统性分析。

　　对于正在发展本国债券市场的国家而言，日本的经验提供了一个清晰的“两步走”路径：

　　初级阶段：在金融市场不发达、监管能力有限时，可以通过一定的管制来确保国债的顺利发行，维护金融稳定。

　　高级阶段：随着经济金融发展，必须转向市场化的流通政策，以提升市场深度、效率和国际吸引力。这篇文章详细说明了何时转、为何转以及怎么转，具有极强的操作参考价值。

　　文章雄辩地表明，国债流通政策的改革不是孤立的，它与利率市场化、金融市场国际化、货币政策操作转型等改革紧密相连、互为因果。这提醒政策制定者，金融改革需要顶层设计和系统推进，单项改革的突破往往会引发整个金融体系的连锁反应。

　　日本国债流通政策的演变，本质上是政府与市场关系在金融领域的动态调整。从“政府主导、市场隔离”到“政府引导、市场运行”的转变，展示了政府如何根据发展阶段和现实条件，适时地“放手”与“介入”（如通过政府资金平抑市场波动）。这种动态平衡的艺术对任何处于转型期的经济体都具有重要启示。

　　中国正处于深化金融改革开放、推进人民币国际化的关键阶段。日本的经验教训尤其值得关注：

　　国债市场开放与人民币国际化：正如文中指出，国债能否自由流通是吸引外国投资者的关键。这直接关系到中国债券市场对外开放和人民币国际化进程。

　　利率市场化改革：日本通过发展国债流通市场，自然形成了市场化的利率基准，进而倒逼存款利率自由化。这对中国完善利率走廊机制、深化利率市场化改革有参考价值。

　　货币政策传导：一个活跃、流动性强的国债市场是央行开展公开市场操作、传导货币政策意图的有效前提。

　　总结来说，这篇论文的学术价值在于它系统性地记录和分析了日本一个关键经济转型期的核心政策，并提供了强大的理论解释力。它的实际意义则超越了时空，其揭示的规律——关于金融改革的时序、关于市场功能的演进、关于政府与市场的动态平衡——对于当今世界许多致力于发展现代金融体系的国家而言，依然闪烁着智慧的光芒。

　　这篇论文就像一座桥梁，不仅帮助我们理解了日本特定历史阶段的金融政策演变，更重要的是，它为我们思考中国自身的问题提供了一个充满洞见的“参照系”。

　　中国国债流通市场的发展，是一个从计划分配走向市场化运作的深刻变革历程。为了方便你快速了解其演进过程，下面这个表格梳理了其中的关键节点和主要特征。

　　➢流通起步：1988年起，国债流通转让试点启动，标志着二级市场的诞生-2

　　➢银行间市场：1997年成立全国银行间债券市场，现已成为国债交易的核心市场

　　当前，中国国债市场已发展成为规模庞大、参与者多元的成熟市场，并展现出新的活力。

　　市场规模巨大：截至2025年9月末，中国债券市场托管余额高达193.1万亿元，其中国债托管余额为39.2万亿元，是市场的绝对主力-7。

　　2024年，央行在二级市场启动国债买卖操作，并于2025年在市场条件合适时宣布恢复这一操作-1-3-4。

　　这一举措不仅是为了投放或回收中长期流动性、稳定市场，更被明确为“增强国债金融功能”、“发挥国债收益率曲线定价基准作用”的重要手段，标志着货币政策与财政政策的协同进入新阶段-1。

　　市场结构：形成了以银行间市场为主体、交易所市场和商业银行柜台市场为补充的多层次市场体系。银行间市场的交易量占据绝对主导地位-7。

　　对外开放程度：中国国债已成为境外投资者配置人民币资产的重要选择。截至2025年9月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.8万亿元，其中国债占比高达52.9%-7。

　　创新品种助力战略：超长期特别国债的发行和使用成为当前财政政策的一大亮点。2025年发行的1.3万亿元超长期特别国债，资金精准投向国家“两重”（重大战略项目和基础设施建设）和“两新”（设备更新和消费品以旧换新）领域，为中长期重大项目提供“耐心资本”-6-8。

　　回顾中国国债流通市场的发展，它走过了一条从无到有、从计划到市场、从封闭到开放的非凡道路。当下的市场，不仅在规模上名列世界前茅，更在机制建设、政策协同和创新应用上不断深化。

　　央行将国债买卖纳入货币政策工具箱，以及超长期特别国债的精准发力，都清晰地表明，国债市场在未来将继续承担更为重要的宏观调控和资源配置功能。

　　国债流通政策是日本国债管理政策的重要一环，它不仅对国债发行具有重要的作用，而且对日本的金融和金融政策也产生了重要的影响。因此，研究日本的国债流通政策，对研究日本的国债和金融问题都具有重要的意义。

　　日本与其它发达资本主义国家不同，在1932-1945年大量发行国债时采取了限制国债流通的政策，即人为地阻滞国债证券的买卖。战后，特别是1965年大量发行国债以后直到1977年，日本政府又继续实行了限制国债流通的政策。以1974年为例，国债交易额仅为17 585亿日元，只相当于公司债交易总额的5.3%①。国债买卖周转率也仅为12.1%，远远低于进口事业债的105.1%和金融债的84.3%②。

　　当时，日本政府之所以采取阻滞国债流通的政策，人为地限制国债证券交易，首先是由统制性的国债发行方法决定的。战后日本国债管理政策的主要特点，是政府在金融市场资金不足的情况下，为保证大量、廉价、优先发行大量的国债，继续采取了传统的、独特的国债发行方法，即辛迪加集团包购方式、日银包购方式和资金运用部包购方式。上述国债发行方法有很强的统制性，它不仅使国债的发行量和发行条件摆脱了金融市场的制约，使日本政府得以用低廉的价格发行任意数额的国债，而且使国债市场与金融市场分离，成为一个隔离的市场、人为的市场。为了巩固这个市场，日本政府在实施人为低利率政策的同时，实现了管理国债价格的政策措施。即为了避免国债流通利润率和国债投资利润率的偏离，日本政府通过行政指导，使证券交易所的国债交易价格符合政府的意向，形成了一个不受金融市场资金供求关系影响的管理价格。其结果，不仅使大量购买国债的金融机构得以避免因国债价格变动所可能遭受的利益损失，而且使日本银行在必要时能够以低廉的价格从金融机构手中收购国债。这对于继续发行大量的国债是至关重要的。可见，如果在这种情况下允许国债的大量买卖，久而久之，就势必会形成体现金融市场资金供求关系的国债价格，动摇管理价格，进而使统制性的国债发行方法难以为继。

　　其次，在金融市场资金已经充分动用的情况下，日本政府发行数额巨大的国债，实际上是实行财政膨胀的政策。日本银行几乎全额地从金融机构手中收购发行期1年以上的国债，实质上是通过这种途径来供给增长通货，这就是所谓的“新金融调解方式”。为此，就必须使财政膨胀规模与货币供给量都置于政府和日本银行的控制之下。如果在这种情况下允许国债流通，就势必会增加国债兑换货币的机会，加快货币流通速度。这样，不仅会加剧财政性通货膨胀，而且还会使货币供应量失去控制。

　　战后以来，日本政府除通过国债管理价格和日银收购来阻滞国债流通外，1978年还明文规定除证券公司外，金融机构不得经营证券业务，其所持有的国债也不能在窗口出售。证券公司虽然可以经营债券业务，但除推销国债外，很少从金融机构和个人手中买入国债。因此，金融机构就只能把国债卖给日本银行，个人和资金运用部则一般把国债保持到期满为止。

　　1978年，日本国债管理政策发生了一个重要的转折，开始从统制性的国债管理政策，向市场型的国债管理政策转变。其重要标志，是重新实行了在金融市场公开招标的国债发行方法。当年，通过公募招标方式发行的国债只占国债发行总额的2.8%，而到1983年，该比重已提高到了30%左右③。由于国债市场开始与金融市场统一，日本政府就转而采取了促进国债流通的政策措施。其重要步骤，是日本政府在1977年4月和19月，先后缓和了赤字国债和建设国债的交易限制，允许金融机构在窗口出售发行时间超过1年以上的国债。结果，1978年国债交易额猛增至617 020亿日元，比1975年的12 464亿日元增加了48.6倍；与此同时，国债买卖周转率和占证券交易总额的比重，也分别提高到了50.0%和30.3%④。

　　1975年以后，国债发行额虽骤然增加，达到了创纪录的规模，但发行环境却发生了很大的变化。一方面，在经济低速增长的形势下，企业设备投资锐减；另一方面，个人储蓄率继续保持在较高的水平。这样一来，金融市场就出现了资金闲置的局面，日本银行也不需要以全额收购金融机构手中国债的方式来供给增长通货了。结果，日本银行所持国债占国债余额的比重开始降低，由1975年的36.2%下降到1978年的19.3%，1991年又下降到了9.9%⑤。随着日银收购国债的数额连年减少，就减小了阻滞国债流通的作用。

　　在日本银行收购国债连年减少的情况下，金融机构所持国债数额就越来越大了。1978年，仅积存在城市银行的国债余额就高达82 327亿日元，相当于1975年24 399亿日元的3.37倍⑥，这无疑给金融机构的资金运作带来了严重的困难。为此，日本政府就不得不允许金融机构向市场抛售国债。

　　从总体上看，虽说金融市场出现了资金充裕的局面，但闲置资金的分布却是很不均衡的。就1978年以后的情况而言，城市银行、地方银行、长期信用银行等，因其认购国债的数额和企业贷款的数额都很大，资金状况一直很紧张；相比之下，农林系金融机构、投资信托基金、年金基金等，则因其资金使用范围有限，就经常出现资金闲置的状况。这种闲置资金分布不均衡的状态，给前者提高债券收益，给后者提高资金收益，都增强了紧迫感。

　　随着日本经济发展和日元国际地位提高，越来越多的外国投资者开始倾心于日元资产的投资。但是，如果其购买的日本国债不能自由地转手，就会影响其购买的积极性。这样，不仅不利于吸收境外资金，而且会影响东京国际金融中心的地位，不利于日本金融市场和资本市场的国际化发展。所以，从金融自由化、国际化的角度看，促进国债流通乃是大势所趋，势在必行的。

　　目前，日本的国债流通市场包括店铺市场和证券交易所市场。其中，店铺市场包括全国各金融机构和证券公司的窗口，不仅数量多，分布广，而且大多数可以进行国债证券交易，其交易额占交易总额的90%以上。证券交易所只能交易登记上市的国债证券，其中票面额为100-1000万日元的大面额国债证券只能在证券交易所交易。证券交易所的国债证券交易额虽然不多，但由于交易的大都是大票面额国债，其交易对国债流通价格有决定性的影响，是政府诱导国债流通价格的基础。

　　日本现行的国债交易方法有现货期货交易（以规定在一定期间后用一定价格买回或卖出为条件的交易）、普通交易、落地交易（从约定开始到让渡为止，期间超过1个月以上的交易）和调换交易（把自己持有的国债证券调换成另外一种的相互买卖）。上述四种交易方法适应不同国债证券所有者和投资者的特点，满足其不同的要求，对促进国债流通发挥了很大的作用。

　　日本政府除通过日本银行买入国债的买入操作外，还经常动用国债整理基金、资金运用部资金和地方公共团体的资金等，随机参与国债交易。政府资金买卖国债的数额虽然有限，但其政策意图明显，经常以稳定国债证券的市场信誉或缓解国债市场异常的价格波动为目的。例如1979年7月，面临“六一国债”（年利率为6.1%的长期国债）价格大幅下跌的局面，为恢复其市场信誉，稳定交易者信心，日本政府动用资金运用部资金，一次性买入了7 000亿日元的国债证券。又如1984年4月，因受美国利率上调的影响，国债市场出现了急剧萧条的局面，对此，日本政府迅即动用国债整理基金，5月就买入了2 000亿日元的国债证券。

　　在现货期货交易中，证券公司和城市银行一般是大宗国债证券交易的参与者，一旦定期买回或定期卖出的条件不能兑现，就会因证券市场行情的变化而蒙受意想不到的损失。为此，大藏省专文发出通知，做了一些具体规定：第一，现货期货交易的约定单价要在债券市场实际价格上下2%的范围内浮动；第二，现货期货交易的参与者只限于在证券交易所登记的有商业信誉的法人；第三，现货期货交易的期间不能超过1年；第四，当城市银行委托证券公司进行国债证券交易时，卖出日和买进日、买回日和卖出日，都必须规定为同一天，等等。

　　按日本税法规定，个人和证券公司在出售有价证券时，要分别按交易额的万分之一和万分之三，缴纳有价证券交易税。1981年税法修改后，各种有价证券交易税一律提高50%，只有国债证券交易税保持不变。

　　无论实行阻滞国债流通的政策，还是采取促进国债流通的政策，其目的一样，都是为了保证国债的顺利发行。在发行国债主要依赖日本银行信用膨胀的时期，实行阻滞国债流通的政策，有助于维系统制性的国债发行方法，巩固国债的管理价格。而在金融市场资金充足的时期，采取促进国债流通的政策，则有助于动员金融市场的闲置资金，减少金融机构认购国债的压力。

　　1977年以前阻滞国债流通的政策，减少了国债证券兑换现金通货的机会，使财政性通货膨胀和货币供应量都有效地置于了日本政府和日本银行的控制之下。1978年以后，在持续发行大量国债的情况下，财政性通货膨胀政策得以实施的主要原因，是大量吸收了金融市场的闲置资金。当时，日本银行减少国债收购，实际上是减少了货币供应量。说日本银行的信用膨胀受到限制，并不是说其无力膨胀，战前和战后日本银行都有信用膨胀的历史，而是说其不需要过度的信用膨胀了。这意味着促进国债流通的政策措施，已经起到了部分替代日本银行信用膨胀的作用，避免了财政性通货膨胀的加剧。

　　在经济低速增长、企业设备投资锐减的情况下，促进国债流通的政策为闲置资金提供了新的投资商品，催生了所谓的“证券投资热”。由此，不仅使金融市场大量闲置资金在买卖国债证券中获得了盈利增值的机会，而且在一定程度上缓解了美国高利率对日本金融市场产生的离心力，相应地减少了日元外流。这对于日本在世界性经济低迷的情况下仍保持高于欧美各国的经济增长速度，不无一定的贡献。

　　在国债发行额大大超过公司债的时期，阻滞国债流通的政策不仅使国债流通市场难以形成，而且限制了公司债流通市场的扩大。这乃是日本债券市场长期来一直不发达的重要原因。而实行促进国债流通政策的结果，既推动了国通市场的发展，又促进了债券市场的繁荣。从国债市场的情况看，1984年，国债市场交易额达到629兆日元，高达1974年的357倍；国债买卖周转率及其对公司债交易额的比例，也分别由1974年的12.1%和5.3%，一举提高到了261.4%和82.0%⑦。从债券市场的情况看，1984年债券市场交易总额为767兆日元，相当于1974年33兆日元的23倍⑧。

　　自1932年日本政府开始用日银收购方式发行国债并实施统制性国债管理政策以来，就一直推行了低利率政策。从1937年起直到战后初期，在不具备低利率政策前提条件的情况下，日本政府又实现了人为的低利率政策。人为低利率政策既是统制性国债管理政策的重要支柱，也是日本金融政策的重要内容和基本特征。然而，随着促进国债流通政策的实施，飞速膨胀的国债交易使国债流通利润率越来越受到了债券市场供求关系变化的制约，继续推行人为的低利率政策也就逐渐失去了意义。以此为背景，日本政府于1979年创设了可让渡性定期存款证书，1984和1985年分别实现了10亿日元以上和1亿日元以上大笔定期存款的利率自由化，现在又致力于小笔定期存款的利率自由化。这样一来，推行了近半个世纪之久的人为低利率政策，就寿终正寝，宣告废弃了。

　　随着日元国际地位提高和日本债券市场发达，外国投资者对日本的证券投资空前活跃起来了。1984年，外国投资者在日本买卖债券的总额达1224.96亿美元，相当于1975年25.86亿美元的47.4倍⑨。这不仅扩大了日本利用外资的规模，而且促进了日元国际化的进程。返回搜狐，查看更多